Nonplus.nl

Europa, Japan en de VS hebben ieder zo hun eigen problemen. Maar gemeenschappelijk is de hoge en nog steeds stijgende schuld van de overheid en in sommige landen ook van huishoudens of bedrijven. Aan die hoge schulden moet vroeg of laat iets aan gedaan worden. Er zijn een paar manieren om de (staats)schuld omlaag te krijgen:

1. Faillissement of “herstructurering”, waarbij de schuld gedeeltelijk wordt afgeschreven;
2. Bezuinigen en belastingen verhogen;
3. Economische groei;
4. Flinke en onverwachte inflatie;
5. Flinke inflatie gecombineerd met financiële dwingelandij (“financial repression”).

Welke weg gaan we bewandelen? Optie 1 wordt politiek nog steeds uitgesloten voor de meeste landen. Optie 2 is wat nu geprobeerd wordt: we bezuinigen ons uit de problemen. Helaas heeft dat als bij-effect dat de economie in een recessie terechtkomt, wat de schuldproblemen weer verergert. Optie 3 is altijd goed: verhoog de economische groei! Maar het laaghangend fruit is al geplukt, en wat resteert is politiek lastig.

Blijft over: de schuld weginfleren. Zorg voor een fijne inflatie van 5-10% per jaar, en de schuld smelt vanzelf weg. Het probleem is dat beleggers ter compensatie een hoog rendement zullen eisen, en anders hun geld elders beleggen. Dit kun je ondervangen door verrassingsinflatie te creëren (optie 4). Maar dat is natuurlijk een geintje dat je niet te vaak kunt uithalen. Zeker in Europa ligt het ook niet voor de hand, zolang de inflatieschuwe Duitsers nog iets te zeggen hebben. Blijft over: beleggers met zachte of hardere hand dwingen om in staatsschuld te beleggen, oftewel financiële dwingelandij (optie 5).

Het klinkt ongehoord, maar het is nog niet zo lang geleden dat het ABP nog verplicht belegde in Nederlandse staatsobligaties. Reinhart en Sbrancia laten zien dat de snelle daling van de hoge staatsschuld in Westerse landen na W.O.II in niet geringe mate te danken is aan een gezond inflatietempo gecombineerd met financiële dwingelandij.

Gezien de beperkte andere mogelijkheden om de staatsschuld terug te brengen begint het zoetjesaan weer interessant te worden om na te denken over de mogelijkheden en gevolgen van financiële dwingelandij. Reinhart en Sbrancia:

To deal with the current debt overhang, similar policies to those documented here may re-emerge in the guise of prudential regulation rather than under the politically incorrect label of financial repression. Moreover, the process where debts are being “placed” at below market interest rates in pension funds and other more captive domestic financial institutions is already under way in several countries in Europe … Markets for government bonds are increasingly populated by nonmarket players, notably central banks of the United States, Europe and many of the largest emerging markets, calling into question what the information content of bond prices are relatively to their underlying risk profile. This decoupling between interest rates and risk is a common feature of financially repressed systems.

Zowel voor overheden als voor banken, verzekeraars, pensioen- en beleggingsfondsen die geld te beleggen hebben geldt dus: pas op uw zaak…

Tyler Cowen sums up policy lessons from the financial crisis so far (emphasis mine):

First, don’t assume that the first wave of a financial crisis is the final act. Circa 1931, many people thought that the global economy was recovering, until an additional wave of financial crises caught fire in Europe and later damaged the United States. Mr. Bernanke is a scholar of exactly this period.

Second, no matter what laws are written, good central banking is the most powerful and most influential financial regulator, if only through the broad management of liquidity and safety. The euro zone has put too much responsibility on national governments and too little on its central bank.

Third, good regulation should take account of our rather extreme ignorance. That means emphasizing the more general protections, as embodied in a ready supply of safe liquid assets, rather than obsessing over the regulatory micromanagement of particular bank activities.

Source: NYT – Fed’s moves offer a shield against Europe, and there’s more here.

The IMF’s chief economist Olivier Blanchard reviews the year, and draws four main lessons. One of them calls on governments not to consolidate too fast, because that will only backfire. Europe, are you listening?

Some preliminary estimates that the IMF is working on suggest that it does not take large multipliers for the joint effects of fiscal consolidation and the implied lower growth to lead in the end to an increase, not a decrease, in risk spreads on government bonds.  To the extent that governments feel they have to respond to markets, they may be induced to consolidate too fast, even from the narrow point of view of debt sustainability.

I should be clear here. Substantial fiscal consolidation is needed, and debt levels must decrease. But it should be, in the words of Angela Merkel, a marathon rather than a sprint. It will take more than two decades to return to prudent levels of debt.  There is a proverb that actually applies here too: “slow and steady wins the race.”

(Emphasis mine. Hat tip Paul Krugman)